宏观：怎么看人民币汇率；策略：A 股行业比较最新观点和关注变化；固收：情绪降温，债市怎么看；银行：理财正反馈下的理财收益率情况如何；地产：房地产总量和结构的几个长期预测结果；量化：探索国债期货的“隔日反转”效应。
【宏观-张静静】怎么看人民币汇率？
【资料图】
人民币汇率破7 的背景：经济低于预期是关键；美元反弹是其次；“去美元化”边际弱化是扰动。影响人民币汇率的内因往往包括：国内经济、货币政策以及一些突发性因素（如过去三年偶发的疫情等）；外因则包括美元指数以及外需环境等。抽丝剥茧来看，本周人民币破7 之前出现过以下变化：
1）中美实际利差压缩是背景，4 月经济数据显著低于预期是关键催化剂。如图1 可知，人民币中间价与中美实际利差趋势（负）相关性极其明显，此前国内债券走强、美国通胀回落共振之下明显压缩了中美实际利差，人民币汇率本身承受了一定压力。但催化剂是显著低于预期的4 月经济数据。4 月单月GDP 两年同比或略高于2%，1-4 月累计两年同比大致略高于4%，换算到全年对应5-5.5%，比高频数据反映的情况还要差一些。进而，在美元指数显著低于3 月初之下，离岸人民币汇率已经破7。
2）近期美国经济数据尚可，债务上限因素加持之下，美元指数反弹。亚特兰大联储GDPNow 模型（5 月17 日）预计Q2 美国实际GDP 环比折年率2.9%，对应同比为2.3%。衰退预期也理应推后。此外，美国债务上限问题略微复杂，我们以及市场都认为最终不会违约，但两党博弈仍会加剧市场扰动，所以不乏会有投资者试图持币观望，那么就会增加美元现金需求。
3）“去美元化”边际弱化亦是扰动因素。5 月16 日美国财政部公布了3 月非美持有美债变化，整体增持2296.2 亿美元。其中，中国当月意外增持了205 亿美元美债，结束7 连降。这或许会令投资者对于“去美元化”边际弱化，此后两天美元升破103、国际金价亦跌破2000 美元/盎司亦或与此有关。
人民币近期走势明显弱于预期。我们在2022 年11 月13 日年度展望《站在美元的顶部》给出了美元见顶、人民币汇率反弹的判断，理由是：中国经济回升，全球疫情影响消退，美国经济降温、美联储货币政策转向。今年1 月17 日报告《6.7 之后人民币汇率怎么走？》提示了汇率的短期贬值风险，逻辑是：国内经济将由强预期向弱现实靠拢、且进入盲人摸象阶段，美联储转向亦是一波三折。
随后，在4 月22 日报告《为什么人民币汇率“不动”了？》我们认为经济周期开始由主动去库存向被动去库存过渡，下半年偏后期将进入主动补库存，并且短中长期逻辑均指向美元贬值，进而Q2-Q3 人民币汇率升值可期。目前看，人民币汇率比我们预期得要弱或者升值时机更迟。
那么，人民币汇率会一路贬值吗？短期看，“汇率”与“债券”存在跷跷板，人民币汇率贬值是否持续取决于利率，也即债牛是否延续。正如图1 所示，中美实际利差大致决定人民币汇率趋势。而此处我们用10 年期国债收益率与C 国小幅回落，进而若国内延续债牛格局，人民币汇率进一步贬值的压力就会大增。我们在5 月16 日报告《宽货币不再是债牛动力》已经明示今年以来债牛与宽货币有关，往后看货币政策大概率回归中性。但看上去除非债券出现一定调整，否则中美实际利差仍然难以对汇率形成一定支撑。进而，短期汇率表现取决于当局是否对稳汇率有诉求。
中期看，中国经济周期与美元指数将决定人民币汇率走势，短期扰动过后仍看人民币升值。
1） 先看内因。从经济周期来看，Q2 底部徘徊后PPI 将回升，目前中国处于被动去库存附近，Q3 末到Q4 初将进入主动补库存。此外，国内政策的关键是就业，若高频数据继续回落，失业率下行趋势或中断，政策理应托底。
2） 就美元而言，年内跌破100 仍是大概率。短期逻辑：首先，美元尚未充分计入美联储政策转向预期，而我们在5 月FOMC 点评中指出产出缺口转负意味着今明两年美国将迎来降息周期。此外，一旦上调债务上限，美元现金需求转弱，并且国债供给增加、财政压力马上浮出水面。中期逻辑：疫情避险推动美元升破100，疫情“结束”美元丧失避险功能。长期逻辑：
去美元化仍在持续，边际弱化无碍大势，在美元全球外储占比下降过程中美元指数终将呈现贬值。
长期看，十四五中国需跨过中等陷阱，汇率是关键。一旦持续贬值，将对长期发展带来负面影响。如果说国内政策的对内目标是就业，对外目标理应是汇率。
【策略-耿睿坦】A 股行业比较最新观点和关注变化5 月初以来上市公司业绩披露期结束以及经济数据逐渐明朗，调整过后的业绩预期的高增速方向在一定程度上代表了市场较为认可的产业趋势和景气趋势领域，体现在出行链、地产链、信息科技中偏软科技方向，这些行业景气度大多自去年下半年就开始修复，部分领域在一季报已有所兑现。当前A 股正在酝酿新一轮的盈利上行周期，需求端偏强同时产能出清较为良好的行业景气修复斜率较大并且能够更快的进入盈利修复阶段，对比收入端、库存端、资本开支情况、中观景气等多个维度，以下有可能会成为景气斜率修复较大的方向：电子领域中消费电子主动持续去库，需求出现边际复苏迹象；通信行业盈利较为稳健且库存低位，而资本开支结构出现优化，助推行业景气向上；地产链消费中家电、装修建材、家居库存落入极低水平，资本开支意愿偏低，而竣工好转驱动其需求提升。医药、自动化设备、基础建设、航空机场等库存水平也并不高，需求端持续改善后景气度也会有较大的修复空间。可以对业绩高增和景气修复斜率较大的方向重点关注。
【固收-尹睿哲】情绪降温，债市怎么看？
基本面：5 月基本面高频信号继续回落，复苏中断的证据进一步增多。长端利率回落至2.75%以下，在定价“再衰退”预期，若后续PMI 维持4 月强度，则7 月之前PMI 趋势值将转为回落。
政策面：目前市场对增量宽松的定价并不强烈，与以往衰退信号出现时市场较快形成宽松预期，推动收益率曲线“牛陡”不同，当前市场对货币政策定价总体“中性”，互换利率仍维持在政策利率以上，短端具有一定的预期差交易空间。
海外：人民币汇率跌破7.0 重要关口，境外机构估算转为净卖出，但规模较小，预计对市场影响有限。
交易面：1）机构情绪见高点，3 月以来公募基金首次出现单日净卖出，测算久期持平与2.72 年，单周成交期限3 月以来首次回落至3 年以内；2）公募基金3月以来首次净卖出超长债，换手率高位震荡；3）等级利差被压缩至低位，进入看空阈值；4）从技术特征看，择时模型维持看多，波动信号从3 月2 日转为看多，趋势信号从4 月10 日重新转为看多。
本周交易盘情绪出现见顶迹象，3 月以来首次出现超长债净卖出，成交久期也首次回落至3 年以内。机构情绪变化符合季节性规律，即半年末、年末趋于保守，久期出现回落。不过，测算久期、超长债换手率等指标仍在高位盘整，待时间消化，是市场进一步上行的主要阻碍。短端空间相对充分，当前价格中隐含的降息预期不强，互换利率仍在政策利率以上，或存在15bp 左右的修复空间，若短端实现下行，曲线仍有“牛陡”机会。
【银行-廖志明】理财正反馈下的理财收益率情况如何？
近一个月现金管理类理财收益率平稳。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7 天年化收益率。截至2023 年5 月15 日，现金管理类理财收益率中枢为2.24%，较货基高约35BP；样本中的大行现金管理类平均7 日年化收益率为2.01%，股份行为2.38%，城农商行为2.19%。近一个月，大行、股份行和城农商行现金管理类理财平均7 日年化收益率均略微上升。
5 月上半月，固收类理财净值明显回升，理财规模回暖。5 月上半月，定开纯固收、定开固收+和最短持有期固收理财平均半月年化收益率分别为5.0%、4.6%与3.5%。截至5 月15 日，定开纯固收、定开固收+和最短持有期固收理财平均近3 个月年化收益率分别为4.7%、4.1%和3.2%，近三个月理财净值大幅回升。
固收类理财收益已连续5 个月保持较高水平，理财正反馈进行中，理财规模显著回升。据证券时报报道，4 月12 家银行理财子公司合计理财规模回升了近1.2万亿元。
近1 月混合类与权益类理财产品净值下跌。近1 月股市低迷，截至5 月15 日，理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为1.5%，较4 月中旬下降0.3 个百分点，破净产品数量占比升至21.5%；理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-1.2%，较4 月中旬下降3.9 个百分点。
展望：理财正反馈进行中，二三季度理财规模或明显增长。2022 年底理财赎回潮使得理财规模阶段性大幅下降，我们估算2022 年11 月中旬-2023 年3 月末理财规模下降了约6 万亿。4 月理财规模增加了1.3 万亿左右，我们预计二三季度理财规模将明显增长。主要是由于1）一季度理财收益表现亮眼；2）二三季度理财冲存款力度大幅减弱。3）存款利率趋于下行。由于银行理财债券投资以金融债（含银行资本债）、城投债及同业存单为主，二三季度理财规模大幅增长，将对金融债、城投债构成明显利好，尤其是兼具流动性及收益性的银行资本债。
【地产-赵可】房地产总量和结构的几个长期预测结果房地产业包含了比开发更广泛的概念。各国虽对房地产业划分有一定差异，但总体上界定仍有一致性，房地产业主要包括开发、租赁、以收费或合同为基础的房地产活动等，各部分共同构成房地产业增加值并最终对GDP 形成贡献。
房地产业发展受城市化、政府干预和发展质量等因素影响。（1）在城市化的高速发展阶段，房地产业增加值增速高于GDP 增速，房地产业增加值在GDP中占比提升；城市化进入成熟阶段后，房地产业增加值增速逐步趋于GDP 增速，二者达到一致前房地产业占GDP 之比仍有一定提升空间，结构上存量贡献逐步增加。（2）城市化进程成熟阶段房地产业增加值占比能触及的“天花板”或受 政府干预及住房保障体系约束。（3）同等城市化进度的情况下，如果城市化质量较低，房地产业的发展可能受到约束，房地产业在GDP 中的占比可能相对较低。
我国城镇化率或于2027-2030 年达到70%，房地产业增加值结构或发生改变。
我们预测2027-2030 年我国城镇化率或将超过70%，随后房地产业增加值增速可能逐步回落并趋近GDP 增速。结构上，推测开发经营的占比可能逐步下降，而租赁经营、物业管理、中介服务等类别的增加值贡献可能提升。
判断我国房地产业增加值占GDP 比例长期或可提高2-4%达到8-10%。目前我国针对房地产市场的干预调控主要集中于销售市场，住房保障主要面向中低收入群体，而非大面积、无差别的保障。参考国际样本情况，推断中长期我国房地产业增加值在GDP 中占比的“天花板”可以达到约8%-10%。
我国城市化有产业发展作为支撑，判断经济和城市发展因素在长期不会对房地产业增加值的总量空间造成明显制约；发展质量提升或进一步释放房地产业发展空间，预计我国房地产业增加值在GDP 中的占比可能在2040-2050 年达到上述8-10%的目标区间。
我们预测2030/2040 年房地产业增加值分别增长至12.9/22.1 万亿元，对2022-2030/2022-2040 年CAGR 分别为7.3%/6.3%。其中，2022-2030/2022-2040年开发经营增加值CAGR 分别为0.4%/0.7%；租赁经营增加值CAGR 分别为10.1%/8.0%；物业和中介增加值CAGR 分别为8.5%/7.4%。
【量化-罗星辰】探索国债期货的“隔日反转”效应我们首先分析国债期货的量价特征，论证国债期货具有明显的短期反转效应，基于此构建了隔日反转择时策略，并对策略进行改进和优化。择时策略能够在较好控制回撤和风险的基础上，带来稳健可观的超额收益。
1、我们首先分析国债期货的量价特征，以十债为例，通过相关性和显著性检验，论证国债期货具有较强的“隔日反转”效应，并以此构建择时策略，取得了较好的效果，仅做多和可做空的策略均跑赢十债，且回撤较低，夏普比率接近1。
剔除部分绝对值过小和过大的“极端”因子值后，改进的择时策略效果有显著提升，收益、回撤明显改善，夏普比率提升至1.4 左右，胜率提升至约54%。
2、我们也探讨了隔日反转择时策略的不足：虽然策略“防御能力”较强，能够较好地躲避下跌，控制回撤，但是也容易在单边上涨的债牛行情（如2018 年）中踏空。因此，基于策略的这种特征，引入周内日历因子和日内动量因子，对原有策略进行改进。引入2 种改进方法后，择时策略表现显著提升，可做空择时策略的年化收益达7.11%，最大回撤3.53%，夏普比率和卡玛比率均达到2左右，胜率超过56%。若运用一定杠杆，策略能够在控制回撤风险的基础上，给投资者带来可观的回报。
风险提示：经济数据不及预期、政策改善不及预期等。
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